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恩捷股份:「深度」恩捷股份:你和宁德时代差在哪?海外,财务等重点关注

时间:2021-04-30 阅读:16作者:小名

一恩捷股份、行业

恩捷股份:「深度」恩捷股份:你和宁德时代差在哪?海外,财务等重点关注

2019年,工信部发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》提出我国新能源汽车渗透率到2025年将达25%恩捷股份。

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测算下来恩捷股份,中国电动车至少500万-600万辆/年的规模。

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以2019年测算下来近30%复合增速。根据GGII预测,2025年全球新能源车销量将达1150万辆左右。相对于2019年全球复合增长率在32%。

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政策方面:欧洲高补贴+碳排放政策;

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国内缓退坡+双积分政策

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美国特斯拉的爆款大卖已经证明电动车在无补贴情况下市场活力。

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从行业发展及政策角度看整个新能源产业链蕴含巨大的机会。

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国内7月乘联会公布的数据看增速7月产销量10/9.8万辆,同比15.6%,19.3%。销售产品结构优化,30万以上车结构从5%到25%

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欧洲7月新能源车销量11.4万辆,同比215%,环比22.6%。

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8月乘联会数据 销量为10.9万辆,同比26%,环比12%

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8月欧洲主要市场同比均有100%增长。显示了旺盛的市场活力。

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车辆结构变化,乘用车中Model3,新势力,比亚迪汉的等20-30万的车比例大幅提升。显示市场内在驱动力的提升。市场对电动车的认可度,以及补贴政策的效应明显在逐渐减弱。

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对比果链,新能车链将创造更多千亿甚至万亿市值的企业。

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作为新能源车中占比最大的电池,需求增速与电动车基本同步。

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根据GGII及中国2025年新能源发展规划,2025年全球动力电池需求大约750GWH,3C 电池2025年预计出货量超100GWH。全球储能增速将超过动力电池需求。

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而远期场景随着锂电池成本下降,储能市场逐步打开,空间将不会小于动力市场。

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测算到2025年全球市场电池的总需求量将达到约900GWH的空间。

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全球新能车方向以高镍三元为主,三元占比高,3C消费类对尺寸比较敏感,这两个方向上主要还是以湿法隔膜为主。

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而1GWH的三元电池大约需要1500万平米的隔膜,1GWH的磷酸铁锂大约需要2200万平米的隔膜。趋势是能量密度越高,电池隔膜需求量越小。

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根据干湿法比例及发展趋势可以测算出105+44=150亿平的隔膜总市场空间。其中动力电池方向约120亿平市场空间。

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2019年全球隔膜出货量为27.4亿平,湿法出货19.9亿平,占比72.6%。动力电池隔膜未来5年的行业增速超30%。此时新能车的全球渗透率约为15%。

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如果按照全球各国对禁售燃油车的时间表和推进力度,若2030年全球新能车渗透率达到30-40%,则对应市场规模还要在2025年数据基础上再翻1-1.5倍。

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总结:好行业,好政策推动。行业发展清晰,增速快。可预测可跟踪性强,值得战略性关注!

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二、公司情况

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产品介绍

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主营产品:

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膜类产品,包括锂离子隔膜(基膜和涂布膜)、BOPP薄膜(烟膜和平膜);2019年营收的62%,利润的91%都是由锂电池隔膜创造的,(核心),2020年半年报57%营收,70%利润。(受疫情影响出货量)。

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包装印刷产品,主要包括烟标和无菌包装;2020半年报烟标营收0.78亿,无菌包装营收1.7亿。

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纸制品包装,主要包括特种纸产品、全息防伪电化铝、转移膜及其他产品。2019年营收31.6亿,2020年半年报14.4亿营收。2019年膜类产品占总营收80.67% 隔膜占总营收的61.5%

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营收和利润按产品分的比例构成

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公司核心产品为锂电池隔膜 重点分析

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动力电池方面,主流已经用到9μm,7μm也已批量试用。

3C电池领域,5μm已经开始批量使用,更薄的均为湿法工艺。

涂布方面,去年与帝人签订专利使用合同,扫清海外市场专利障碍。目前产品涵盖主流市场需求,与LG合作供应的油性涂布膜,给三星供应的勃姆石涂布膜属于公司独家产品。

中材科技目前7μm大批量供货宁德(占7μm份额的80%) 为主要对手。

星源材质目前5μm,7μm也已小批量供货。

企业竞争格局好,市占率高。中国一家独大

2020 上半年全球前十动力电池企业装机量为40GWh,占全球动力电池装机量的94%,大客户恩捷都进去了,且开始批量供货。

宁德有与LG等竞争的较大压力,国内外市场份额都在争夺之中,而头部客户都为恩捷股份客户,无论谁家市场份额扩大,都会用到恩捷的产品。确定性强。2019年全球市占率达30%,今年收购苏州捷力后,市场份额进一步扩大,第一名优势愈发凸显。

企业技术好,壁垒高

隔膜技术指标

指标:厚度,孔径孔隙率,拉伸强度,穿刺强度,热收缩率,熔断温度闭孔温度。

湿法隔膜与干法隔膜比较

干法生产技术相对简单,无污染,隔膜较厚,产品孔隙率以及孔径的一致性控制较难。湿法隔膜在孔径均匀程度,孔隙率,厚度上更有优势,拉伸强度也更好。

高能量密度趋势下更多应用湿法隔膜的路径也越来越清晰。

湿法渐成主流

2019年度研发费用对比

研发费用完全费用化,干净!

绑定日本制钢所(JSW)设备,具备核心竞争力:

公司核心生产线设备主要来自日本制钢所(JSW),设备为自行设计,公司在长期与JSW 的合作过程中,形成了一套完备的质量控制体系和生产工艺流程,优秀的研发团队掌握了隔膜生产的核心技术与工艺,未来三年公司的设备卡位将形成较高的行业壁垒,隔膜龙头地位稳固。

恩捷与日本制钢所自2011年开始合作,至今已有超过10年的时间,双方合作良好,上海恩捷已与日本制钢所在2019年共同制定了未来3年的设备需求计划,制钢所优先保证公司的新增产线设备的需求,且不销售设备给国内其他企业!

单线产能最高达9000万平米。其他家相对好一些的能做到5000-6000万平米。连线涂布技术使生产基膜和涂布合为一体,不需要单独的涂覆企业。

也不需要收卷分切,提升效率,同时也减少了耗材,掐头去尾省3%。另外,高温时涂层良品率也有10%的提升。

涂布机可以做到5m幅宽涂布,而目前国内最宽1.2m,国外2米,因为有知识产权,所以其他企业也不能用。

是恩捷独用的设备,价格还差不多。但新技术需一年左右验证时间。让利客户会对其他企业形成冲击。(时间周期长研发加认证)涂覆浆料自行研发,成本是外购的三分之一。

技术上对新进入者有后发劣势,设备调试,产能提升,良率提升,客户验证,每个环节都需较长时间去完善,要想在市场中有一定竞争力还需很长时间去积累。

规模优势,产能扩张好

以每年10亿平速度扩产,2019年底产能为23亿.出货量超8亿平方米。2020年预计增加10亿平产能,2021年再增加10亿平产能。

2023年扩产到60亿平。有四大生产基地+并购1个苏州;苏州捷力4亿平,纽米2.8亿平(4条线已建好,3条在现场未按装)

日本企业东丽,旭化成扩产有限,扩产主要国内企业如中材科技。

中材科技目前产能9.6亿平,在建产能6.48亿平

星源材质目前产能7.3亿平,在建产能12.35亿平

国外东丽20亿左右,实际产能8亿平。旭化成12亿左右,有干法线。

海外新增很少,技术水平高的核心竞争对手东丽旭化成几无扩张,SK水平高,但主要自供使用,三星LG松下作为竞争对手更不可能使用。

国内大浪淘沙,核心企业剩下恩捷,星源材质,中材科技几家。

捷力和纽米被恩捷收购,中锂被中材收购。同时因为行业技术壁垒和重资产性质,使新人很难进入。

属于行业在增长,行业内企业在减少的局面,头部企业激进扩张。

公司的规模优势主要体现在成本控制和销售拓展方面,公司有能力承接大客户如LG、宁德时代和国轩等电池厂商的大规模订单的需求,同时,公司的规模优势也提升了公司的生产效率及采购优势,有效降低了公司的成本。

在成本控制方面,公司的规模优势首先提升了原材料采购成本优势,大规模集中采购使公司原材料成本低于同行业其他企业。

其次,公司巨大的销售规模为公司带来大量订单,从而公司可通过合理排产有效降低生产时的停机转产次数,有效减少因停机转产而产生的成本耗费,公司的开工率和产能利用率处于行业领先水平。

在销售拓展方面,目前锂电池行业的行业集中度日益增高,国内一流锂电池生产企业目前及尚在投资建设中的产线均具有巨大的生产规模,因此,是否具有与这些国际一流锂电池生产企业目前及未来需求相配的供应能力将成为其选择供应商时的首选条件。

公司作为全球范围内生产规模最大的锂电池隔膜供应商,公司自身所具备的充足供应能力在竞争中极具优势

LG少于5亿产能是没有机会的。2条线专门调试参数打样

关于产能:

看实际产能,并非说产能利用率低下。母卷设计产能是理想状态下,因工艺切换,排产,停车检修,停机换产,产能爬坡,幅宽,车速,良品率不同而不同。

产能利用率:

2020年上半年57.86%的产能利用率主要因为疫情原因。

锂电池隔膜产能主要以母卷理论产能衡量。

母卷的理论产能,即为机器的设计产能,系按照理论标准的转速、幅宽以及开机时间,并扣除停机维护的正常损耗计算所得。

实际生产中,由于客户对于不同产品的转速和幅宽有特定的要求,因此实际产能与理论产能存在区别。

例如,公司无锡恩捷生产线可以按60米/分钟运行,而为满足部分客户对于其产品特殊性能等要求实际生产时需按30米/分钟运行,从而对于该客户的该产品,实际产能仅为理论产能的一半。

此外,公司新建产能陆续投产,由于公司湿法工艺难度较高,产线在建成投产后,达到稳定生产需要一定的产能爬坡时间,公司新建产线从产线建成到稳定生产正常情况下需要1年至2年的爬坡时间,从而公司实际产能达到理论产能需要一定的时间。

理论产能系按照转速、幅宽以及停机维护的正常损耗计算所得,公司产品定位于中高端市场,客户对于转速和幅宽有一定要求,因此公司理论产能与可生产的最高产能存在区别,实际销售按照产品的不同需经过分切、涂覆等工艺后出售。

企业成本低,原料成本低,开工率高,良品率高

基膜成本构成:原材料(40%左右),能耗(28%左右),折旧(15-20%),人工(20%左右)。能耗主要是电和天然气,无锡基地用蒸汽替换一部分燃气,价格更低。总成本比同行要低40-50%。

主要成本聚乙烯,跟大宗商品有关。 白油技改回收利用,减少成本。

涂覆浆料自己研发使用,为外购价格三分之一。

成本和规模优势最终体现在公司的盈利能力上。持续关注体现竞争力

上下游关系

企业国际客户:松下,三星,LG Chem。

国内客户:锂电池市场近80%市场份额的前五家锂电池生产企业:宁德时代,比亚迪,国轩,孚能,力神,以及其他超过20家的国内锂电池企业都建立了良好的合作关系。除SK创新其他大企业全包括。

原计划国外做3亿平,国内做9亿平的量,因疫情原因,预计国外能做到2.5亿平。国内差不多8亿平的量。(上半年4亿多平,7月排产9000平,8月1.1亿平,9月预计1.2-1.3亿,以此推算全年超10亿的量。)

明年预计松下1亿+平,LG3亿+平,松下芳纶涂覆再导入阶段,明年放量。若松下全用芳纶涂覆,那将来就会全部用恩捷,国内目前其他家做不了。LG方面目标也是今后几年争取全部替换成涂覆产品。

松下和LG差不多是35%-38%的占比,一供正常能做到50%左右,还有空间。

同行:星源材质松下还在验证阶段。2019年对LG出货2.2亿元,约1亿多平。

2019年恩捷向宁德时代供货比例超55%,(今年中材科技凭7μm膜抢占宁德份额,价格低是主要原因)。孚能科技中航锂电超70%,国轩70%,万向几乎100%。

潜在进入者,格局稳定,高端稳定,突破较难。技术+规模+价格是壁垒。下游扶植二供三供也正常。对新人壁垒高,只能原来的人竞争,互相之间的份额竞争,较难有新进入者分食份额。

替代品,固态电池 价格+技术难度 商业化很远。

综合来看:规模,技术,成本是恩捷目前的核心竞争力。

重资产行业,非标准化产品,外加规模化需要一定的技术积累,多方面原因造就了行业有较高的壁垒,陌生资本较难进入,设备调校,产能爬坡,技改降本,良率提升,客户认证,每一个环节都需6-24个月。老玩家因经营成本问题,产品技术问题等多方面原因多被淘汰兼并。

行业集中度进一步提升,份额向头部企业聚集明显。恩捷凭借着最便宜的成本优势,最大的规模优势最大的市场占有率极大概率会继续保持住自己的竞争优势。

三、股权结构及管理层

2020-8-12日完成5.14%的股权变更,目前持有上海恩捷95.22%股权。增厚上市公司权益。

实控人研究

公司中有6名股东都是家族成员,除了李晓明以外,其中还包括李晓明的妻子马燕,女儿Sherry Lee,他的弟弟李晓华,弟妻惠雁阳,其子Jerry yang Li。除了李晓华拿到绿卡以外,其余5人都已经加入美国国籍。截至2019年底家族共持53.7%股权。

李晓明1958年生,大学毕业后加入中国昆明塑料研究所,两年后成为副所长,任职第五年,前往美国马萨诸塞大学高分子材料专业进修。硕士学历。

毕业后在美国Inteplast corporation 公司担任技术部经理。弟弟李晓华与哥哥毕业于同一大学同一专业。

1996年两人回国创业成立云南红塔塑胶有限公司,后经多次增资及股权转让2010年取得云南玉溪创新彩印有限公司的控制权,并在2006年时收购云南那恩捷新材料股份有限公司,云南德新纸业有限公司,2013年整合旗下公司业务,成立云南创新新材料集团,2016年9月成功上市。主营烟膜包装及无菌包装等业务。

2018年完成对上海恩捷的收购,正式切入锂电池隔膜业务。

十大股东情况

合益投资为家族100%控股,合力投资李晓华占21.57% 其余43人股东个人最高占4.8%。为公司董监高成员。

实控人方一共质押5030万股,占总股本的5.75%。合理正常范围内。

前十大流通股东累计持有2.95亿股,占流通股比例56.6%

实控人比较低调,新闻较少。技术出身,抓住时代机遇,创业转型成功。

一方面,私企领导人有企业家精神,富于进取,在行业上行周期是加分项。

另一方面,实控人全家移民国外,在困境或行业暂时困难时是否能继续致力于企业发展需保持关注。尤其是实控人质押,减持等事项。

减持:核心李晓明家族在2020-1-13日公告将于2020 年 2 月 12 日至 2020 年 8 月 10 日)通过深圳证券交易所集中竞价交易和大宗交易方式合计减持公司股份 不超过 24,497,043 股(占公司总股本的 3.0417%),

2020年8月10日公告减持计划期限已届满,Paul Xiaoming Lee 先生、李晓华先生、Sherry Lee 女士及合益投资 本次通过大宗交易和集中竞价交易共计减持公司股份 14,214,854 股(占公司总股 本的 1.7650%),占其计划减持股份总数的 58.0268%。其中,李雪未减持。李晓明减持近1%

减持完毕后李晓明,李雪,李晓华,合益投资所持股份共占总股本48.75%。未加马燕,惠艳阳,李阳等人股份。家族仍为绝对控股股东。 目前看一切正常。

股权激励 2017年通过珠海恒捷对84名技术生产等核心员工实施股权激励,有利于企业技术稳定发展,核心工艺的提升。2020年已期满不赘述。

9.2日定增,高瓴资本又来了。

72元每股 高瓴资本认购15亿 JP Morgan,大家,UBS,Bill&Melinda 基金都有认购。这些就认购了一半。

四、财务

毛利率在收购上海恩捷后稳定在40%以上,显示了较强的产品竞争力,虽然产品每年都有降价,但公司通过规模效应,技术进步,提升良品率等方式一直保持着较高的毛利水平。

对比其他企业有很强的竞争优势。海外毛利较高,随着海外供货的增加,预计综合毛利还会回升。

半年报隔膜出货量超4亿平米,上海恩捷合并营收为57,698.22万元,同比下降30.74%,合并净利润22,445.83 亿元,同比下降44.86%。

烟膜营业收入为11,990.52万元,同比增长29.26%。

平膜营业收入为12,574.00万元,同比下降34.20%

烟标营业收入为7,847.09万元,比去年同期增长46.76%

无菌包装营收为17,407.43 万元,同比增长37.51%。

特种纸营收为7,625.26 万元,比去年同期增长65.82%。

共5.74亿。平膜,无菌包装,特种纸等产品毛利较低,隔膜占比同比下滑,导致总毛利下降。

净利率保持稳中有升,27.68%-29.6%,今年半年报为24.27%,其中有开工率的问题负债率较高,由2018年47%上升到2019年的60%再到2020年半年报的65.3%。

2020年半年报显示公司总负债102亿,其中短期借款27.85亿,长期借款25.36亿。公司在扩张上比较激进,财务压力较大,定增50亿解决问题。

ROE因过去两年隔膜业务逐渐放量带来了较高的ROE水平2018为13.53%,2019为18.67%。

但因公司负债率较高,同时随着资产规模做大,总资产周转率预计仍会逐步下滑,公司净利率能否稳定是关键。

目前重点看国际市场放量情况和产品结构中涂覆膜的市场放量情况。

因国际市场和涂覆膜具有较高的利润空间,若市场导入顺利,毛利率,净利率水平有望保持稳定或有进一步上升空间。

财务费用较高8400万财务费用。

2020半年报与2019半年报对比

各项费用均有较大程度上升。销售费用增长46.9%主要是并表捷力所致。

管理费用增长6%,正常范围波动。

研发费用增长35.9%好事。

财务费用增长113%,主要是重资产规模扩张需大量资金,而企业本身上下游并不强势占用款项,导致债务融资大量增加,财务成本上升明显。需持续关注。

17.4亿应收账款对应4.46亿应付账款,可见公司产业链中位置并不强势。

商誉 4.97亿 主要是苏州捷力。 无商誉减值风险。

存货:

恩捷上半年存货增加绝对值较大,公司解释主要系合并苏州捷力资产所致。

典型成长期企业的特征 投资净额为负,主要是买捷力。筹资主要是发可转债募资。

净现比:2020年半年报:2/3.5=0.57

2019年年报: 7.63/9.35=0.82 较差,

需保持关注

政府补助:

2020年半年报6360万。

2019年1.22亿

2018年9000多万

固定资产:

截至2020年半年报59.5亿,占总资产38%

在建工程,25.4亿,占总资产16.26%

较期初增加 63.60%,主要系公司积极扩大锂电池隔离膜业务规模,在建产线增加所致。

折旧费用问题:

恩捷股份

机器设备按照10-13年折旧计算,残值率5-10%

房屋建筑按照20年折旧,残值率5-10%

68亿的机器已折旧16.9亿, 房屋 9个亿折旧了1.8亿

对比星源材质

星源材质:设备5-10年,残值率5%。

房屋建筑20-40年折旧 5%残值率。

恩捷对此处理与宁德正好相反,市场略有质疑。

综合从财务看,公司并不是稳健型选手,负债率较高,财务成本较大,产业链位置也决定了公司净利润中现金质量较差。同时公司应收账款,存货绝对数额较大。应持续跟踪市场,保持关注。公司管理层虽然技术出身是加分项,但因海外身份仍需保持警惕。

五、估值1、根据GGII及中国2025年新能源发展规划,2025年全球动力电池需求大约750GWH,3C 数码电池2025年预计出货量超100GWH。

储能暂未计算。干湿法按2:8比例计算(趋势方向),按每GWH需求1500平米湿法隔膜计算。到2025年仅动力电池有90亿平米的湿法隔膜需求量。

恩捷目前已经是国内CR10的企业都有合作,国际上除SKI外其他巨头都有合作,其合作客户占目前市场格局80%的电池供应份额。

恩捷目标为合作企业的一供。目前其也具备技术实力和产能供应能力。随着产能提升,其出货量会继续加大。以一供计算其有约40亿平的市场需求。

恩捷自己估算公司现有客户在 2025 年之前将有544GWH产能,合约超过 81.60 亿平 方米锂电隔膜需求。按一供一半供应量计算也是超40亿平的空间。

目前因为技术原因和日韩企业扩产较慢原因,国际市场隔膜价格高于国内价格,且比较稳定,恩捷与日韩企业签订合同均按每年约定降价幅度进行,产品能够保持稳定毛利率和净利率。

公司出口比重会随着导入日韩企业而逐渐放量,LG等企业会随着欧洲市场爆发而大幅增长,2020年预计出口量占30-40%,出口额占50%左右。

从产品结构段看,随着在线涂覆技术的进步,公司涂覆膜的逐渐导入,未来涂覆膜比例会大幅增加,涂覆膜的技术壁垒和利润空间均大大高于基膜产品,公司会报价去竞争市场。

整体涂布膜会有降价压力。出口有专利保护的会温和降价,保持较好的毛利净利。都能做到的陶瓷涂覆可能会较大价格压力。

因公司隔膜产品线多达80多种产品。不同产品不同市场价格差异较大,因此以综合单平出货价格测算未来其业绩。

目前9um市场报价在1.5-1.8元/平米之间,均价1.7元。今年价格到目前基本比较稳定。涂覆价格虽有降价压力,但海外和连线涂布技术的采用会加大公司涂覆膜的比例。提高公司综合单价和利润率。

Q:展望到2025年,预计基膜的价格会下降到怎么样的水平?

A:根据下游客户的判断,这一次降价应该是国内市场的最后一次降价,往后价格会进入稳定期。客户对行业的情况还是比较了解的,这次降价之后大部分同行都不挣钱了,价格空间压不出来。

综合按15%,5%,5% 5% 5%的比例来计算综合价格的下降。

2.44*0.85*0.95*0.95*0.95*0.95=1.69元

2019年1平1元的利润。同比例折算为0.69元

40亿*0.69=27.5亿利润

苏州捷力4亿产能3亿产量利润每年约3亿 再加纽米3亿平产能

今年10亿平,每年30%增速 与电动车匹配,则2025年37亿平销量。

基本都能对应。

(自己讲18-20亿平2021年出货量,仅作参考)。

烟膜+平膜+无菌包装+烟标+特种纸等

企业其他业务的发展每年贡献约2.5亿元毛利润。按年化5%-10%的增速计算,则有3-4亿利润。

综合利润约27.5亿动力电池利润+捷力纽米约5-6亿元+其他业务3-4亿元=37.5亿

考虑到海外单价利润高,海外出货比例会提升至40%左右。

产品结构上涂覆膜放量会拉升单平价格。

以上两块空间也应考虑在价格之中。

根据PEG结合龙头地位综合考虑给予35PE合理买入估值

另一方法:

因疫情影响预计2020年利润为10亿,按年30%增速线性测算

结果与上述自己拆分测算结果基本一致。

根据公司给的2021年指引测算业绩约在15亿元左右;

根据PEG结合龙头地位综合考虑给予35PE合理估值。

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